美国通胀降温，美联储或将保持利率稳定

美国7月消费者价格指数（CPI）与市场预期一致。美国美联继6月数据显著走弱后，通胀7月整体CPI环比上涨0.1%，降温将保核心CPI（剔除食品和能源）上涨0.2%。储或持利因此，率稳整体通胀同比增速由3.5%降至3.4%，美国美联核心通胀同比由2.6%降至2.5%。通胀计算三个月年化核心通胀率，降温将保目前为1.6%。储或持利上周五的率稳非农就业数据疲软以及通胀的减弱，导致美联储鹰派官员加息意愿显著减弱。美国美联然而，通胀距离9月16日的降温将保联邦公开市场委员会（FOMC）会议还有一段时间，市场将接收到新的储或持利就业和通胀数据，以及杰克逊霍尔全球央行年会，率稳因此近期数据不太可能引发市场剧烈波动。

分项分析见：汽油价格环比下降2.9%；住房分项的通胀显著放缓，仅环比上涨0.1%；食品、服装、新车等其他商品服务分项均上涨0.1%，整体价格趋于稳定。

二手车、医疗服务环比上涨0.4%，教育服务上涨0.6%，这些是主要的涨价项目，不过这些板块在6月份的价格也有所回落，整体价格压力可控。航空票价则明显上涨，环比增长2.2%，同比大增25.5%，主要受航空燃料成本影响；如果中东局势稳定，油价下滑，航空票价可能会迅速回调。

综上所述，我们认为美联储将进入长期的降息观望周期，利率稳定的局面可能会持续到2027年。

下图展示了不同统计口径下的核心CPI动态：黑线代表月度环比0.17%，只有核心CPI的月度涨幅长期保持在该均值，才能使通胀同比增速逐步回落至2%的目标水平。

1. 汽油价格持续抑制整体通胀

当前国际油价约为83美元/桶，合理的美国汽油零售价应在3.8美元/加仑，而美国汽车协会（AAA）统计的均价为4美元/加仑，溢价主要源于炼油利润的短期走高。如果霍尔木兹海峡航运恢复及原油供给畅通，炼油利润将收窄，汽油零售价有望下调，从而进一步拖累整体通胀。

2. 住房分项将持续抑制通胀

住房在CPI篮子中占比达到35%，当前同比涨幅为3.2%。房价和高利率大幅削弱了购房能力，房屋成交量已经降至2008至2012年金融危机后的低谷。数据显示，全国房价涨幅仅为1%，多个州的租金价格开始下调。预计在未来12个月内，住房这一权重最高的分项将继续施压整体通胀。

3. 劳动力成本减缓，薪资通胀压力缓解

企业最大的成本不是科技投入或能源，而是人力成本。2022年，美国失业人口与岗位空缺的比例为1:2，劳动力非常紧缺；如今供需趋于平衡，薪资上涨的泡沫已被大幅消除。同时，主动离职率显著下降，企业无需大幅提高薪资以吸引员工。就业成本指数显示，私营企业薪资同比增速仅为3.1%，与平均时薪增速持平，符合2%的通胀目标。

4. 关税带来的成本上升效应迅速消退

关税的影响通常是一次性推高物价，属于阶段性冲击。当前美国的关税政策有所放宽，豁免条款大幅增加，关税对通胀的影响正迅速减弱。

最高法院裁定废除的《国际紧急经济权力法》下的“解放日”关税，财政部现已向企业退还相关税款。5月新增关税产生的财政收入，已被退税全额抵消；6月财政部的关税退税规模已超过所有关税收入255亿美元。今天稍后公布的7月数据，退税规模预计将进一步扩大。企业现金流改善，能够抵消其他环节的成本上涨，巩固通缩趋势。

市场对数据中心建设推高半导体需求的担忧，认为电子产品可能存在“芯片通胀”，担心笔记本、手机等产品涨价。但是这一逻辑存有缺陷：计算机通信类产品在CPI篮中的权重仅为0.7%，远低于占比35%的住房；此外，该类产品采取享乐定价法，新产品品质升级通常反映为价格下调。

数据显示，智能手机CPI价格同比下降10.9%，但基础售价并未上涨——摄像头、续航、芯片性能的全面升级，使得在相同预算下可购得配置更高的产品，从而在通胀统计中直接反映为降价。

尽管过去五年美联储的通胀目标未能达成，但当前通胀回落趋势明显，居民的通胀预期保持在可控范围内，能源价格未引发第二轮全局性的物价上涨风险。同时，市场通胀预期平稳，10年期盈亏平衡通胀率与25年均值相符。

虽然市场对美联储在年内加息抱有期待，但我们认为，美联储更有可能在长期内保持现有利率，降息观望周期或将延续至2027年。